De ECB betreedt een gevaarlijk pad met quantitative tightening. Een systemische schuldencrisis loert om de hoek.

Deze ochtend las ik in De Tijd een artikel dat een ommekeer in het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) inluidt. Na tijdens de corona pandemie ettelijke miljarden in de economie gepompt te hebben door middel van quantitative easing (QE), komt er nu een periode waarin dat geld terug uit de economie getrokken gaat worden door middel val quantitative tightening (QT).

Voor de leek zijn dit waarschijnlijk vage termen met weinig concrete betekenis. Een vertaling naar een taal die iedereen kan begrijpen is in dit geval geen overbodige luxe.

QE cre?ert geld bij, QT vernietigt geld

Tijdens de corona pandemie hebben centrale banken, via QE, wereldwijd voor duizenden miljarden aan obligaties opgekocht op de financi?le markten om de falende economie te stutten. Deze miljarden werden uit het niets gecre?erd. De meesten onder ons leven met het principe dat geld ergens vandaan moet komen maar in het geval van QE is dat niet het geval. Wanneer de centrale banken obligaties opkochten via QE cre?erden ze simpelweg het benodigde geld. Dat betekent dat er tijdens deze operatie ettelijke miljarden extra geld beschikbaar was op de financi?le markten. De ECB heeft op die manier ongeveer 7900 miljard Euro bij gecre?erd.

Nu is de ECB van plan om, ongeveer, de omgekeerde beweging te maken via QT. Ik zeg ongeveer omdat een echte omgekeerde beweging zou betekenen dat de ECB de opgekochte obligaties te koop zou aanbieden op de financi?le markten maar dat is, volgens het artikel in De Tijd, niet het geval. Wel zouden obligaties die vervallen niet meer geherinvesteerd worden. Concreet betekent dat dat een vervallen obligatie door de uitgever van de obligatie uitbetaald moet worden aan de houder ervan. In dit geval de ECB. Vaak wordt met dat geld een nieuwe obligatie gekocht bij de oorspronkelijke uitgever maar dat zal in dit geval dus niet gebeuren. Het gevolg hiervan is dat het geld dat betaald wordt om de obligatie af te lossen verdwijnt uit de economie. Waar QE geld bij cre?ert, vernietigd QT dat geld weer.

Een concreet voorbeeld. Stel dat er staatsobligaties beschikbaar zijn op de financi?le markt ter waarde van 10 miljoen Euro. Wanneer deze worden opgekocht door de ECB door middel van QE wordt er door de ECB 10 miljoen Euro gecre?erd om deze te betalen. Bij het vervallen van de obligatie moet de waarde van de obligatie, verhoogd met eventuele rente, betaald worden aan de houder van de obligatie. In dit geval de ECB. Laat ons voor de eenvoud aannemen dat het bedrag dat betaald moet worden ook 10 miljoen Euro is. Die 10 miljoen Euro wordt uit de economie gehaald en verdwijnt samen met de obligatie van de balans van de ECB. Er is nu 10 miljoen Euro vernietigd.

Het is deze vernietiging van geld die gaat ingezet worden door de ECB. Voorlopig met 15 miljard Euro per maand, gedurende 4 maanden vanaf maart.

Deze operatie is erg gevaarlijk, zeker gezien de huidige economische context. Om dat gevaar zichtbaar te maken moet er gekeken worden naar de systemische eigenschappen van ons huidig geldsysteem.

Banken cre?ren geld door leningen uit te schrijven. Het afbetalen van leningen vernietigt geld.

Ondanks het feit dat de kranten blijven zeggen dat banken spaargeld uitlenen klopt dit niet. Zowel de Centrale Bank van Engeland als de ECB hebben artikelen gepubliceerd die dit tegenspreken. Richard A. Werner heeft daar bewijs voor geleverd door een lening te volgen in de computer systemen van een bestaande bank in Duitsland. Bij de creatie van een lening wordt er geen eurocent spaargeld gebruikt. Alle geld wordt, samen met de schuld, vanuit het niets gecre?erd. Bij het afbetalen van het geleende kapitaal wordt dat gecre?erde geld weer vernietigd. De rente die hierop betaald wordt blijft behouden en is winst voor de bank.

Dat betekent dat de balans tussen de aangegane leningen en de lopende afbetalingen de totale beschikbare hoeveelheid geld bepaald . Zolang het bedrag aan nieuwe leningen groter is dan het totale bedrag aan afbetalingen zal de totale geldhoeveelheid aangroeien. Indien het totale bedrag aan afbetalingen groter wordt dan het totale bedrag aan nieuwe leningen zal de totale geldhoeveelheid krimpen. Het is een beetje zoals een bad waar de kraan geld toevoegt door leningen en de afvoer geld weghaalt door afbetalingen.

Wat de ECB doet met QT is het equivalent van het installeren van een extra afvoer in het bad. Dat betekent dat, om voldoende water in het bad te houden, de kraan verder opengezet moet worden. In tijden van een lage economische groei en hoge rentes is dat echter geen evidentie.

Er is nog een element dat een grote rol speelt in deze systeemdynamiek van ons geldsysteem en dat is de netto winstaccumulatie van banken. Strikt genomen is dit enkel het geld dat banken bij houden als buffer. Er is echter een scheiding tussen de re?le en de financi?le economie en geld dat vast zit in de financi?le economie is niet beschikbaar voor de re?le economie. Er sijpelt weliswaar een beetje geld door van de financi?le naar de re?le economie maar deze reportage van Tegenlicht toont aan dat dat niet zo veel is. Het geld dat banken beleggen in de financi?le economie kan dus, voor praktische redenen, voor een groot deel bijgeteld worden bij de netto winst accumulatie.

Om het plaatje compleet te maken moet de netto winstaccumulatie van banken in verband gebracht worden met de door hen gecre?erde schuld.

Stel dat een imaginaire mini bank een lening uitschrijft van 100.000 Euro en daar 2% rente per jaar op vraagt. Via andere inkomsten zoals maandelijkse bijdragen van rekeninghouders, inkomsten via verzekeringsproducten enzoverder haalt de bank nog een extra 3000 Euro per jaar binnen. Bruto is dat dan een inkomen van 5% ten opzichte van hun uitstaande schuld. Na aftrek van kosten (lonen, dienstverleners, ...) blijft er 1500 Euro over, wat de netto winstaccumulatie is. Relatief ten opzichte van de uitstaande schuld is de netto winstaccumulatie dus 1,5%.

Deze netto winstaccumulatie is een belangrijk cijfer als we naar de stabiliteit van ons geldsysteem willen kijken. Er is namelijk een wiskundig verband tussen deze netto winstaccumulatie, de aangroei van de totale geldhoeveelheid en de schuldgraad. De schuldgraad zijnde de totale, door banken gecre?erde, schuld ten opzichte van de totale hoeveelheid beschikbaar geld in de re?le economie.

De totale geldhoeveelheid moet sneller aangroeien dan de snelheid waarmee banken winst accumuleren

Om een schuldgraad te hebben die beperkt blijft is het noodzakelijk dat de aangroei van de totale geldhoeveelheid groter is dan de netto winstaccumulatie van banken.

Concreet betekent dit dat, indien banken een netto winstaccumulatie hebben van 1,5% per jaar, de totale geldhoeveelheid moet aangroeien met méér dan 1,5% per jaar. Dat betekent dat er voldoende leningen moeten aangegaan worden, of geld moet bij gecre?erd worden via QE, om deze groei in geldhoeveelheid te realiseren. Indien dit niet het geval is stijgt de schuldgraad exponentieel, wat leidt tot een schuldencrisis.

Dit is de reden waarom het nieuwe monetaire beleid van de ECB zich op erg glad ijs begeeft. QT eist dat er meer geleend wordt om de geldvernietiging ervan te compenseren. Hogere rentes en een traag groeiende economie zorgen er echter voor dat er wel eens minder geleend zou kunnen worden. Langs de andere kant zorgt de hoge inflatie er dan weer voor dat de geleende bedragen hoger zullen liggen. Sowieso blijft het dansen op een erg slap koord.