Commodities Risk Management: Episode 2
[post in FR below]
When explicit indexations create risk
Passing the Buck
We all know the story: first, supply chain disruptions in the wake of Covid, then the Ukraine invasion and its consequences on commodities, have caused global inflation to soar. Significant losses were recorded by suppliers who had pre-fixed their prices (for example, offshore wind turbine manufacturers [1]).
In reaction, suppliers now increasingly include indexation clauses in their contracts: the final price changes based on a commodity price index.
These clauses explicitly transfer the risk from the supplier to the buyer (from the manufacturer to the wind farm operator in our example).
The buyer now exposed to commodity prices volatility must, in turn, find solutions to mitigate the risk induced by these indexations. The most natural way for protecting his profitability - at least partially - may be to adjust his own selling prices accordingly:
-?????????Implicitly if the company has enough pricing power [2] or
-?????????Explicitly if these very prices are also indexed: see for example the case of some solar projects in France where?the electricity price is adjusted according to the so-called K coefficient [3] – which has a steel, copper and aluminium component.
But in many cases, the market or the price fixation mechanism does not allow for a perfect adjustment of the selling prices and it is interesting to explore risk mitigation via hedging transactions.
Spot the Difference
Hedging instruments enable companies to tackle the problem of indexation at its roots. To achieve this though, you will need to take some precautions.
Indeed, commodity derivative instruments are only tradable on specific indices. For the hedge to be most efficient, the indexation clause in the supplier contract must refer to the very same index.
Unfortunately, it is not so easy to navigate the jungle of commodity indices and to know which ones can be hedged in practice.
To identify a commodity price index precisely, you need to check at least:
1.?????? The publishing entity:
We have seen some clauses referring to the Iron Ore 65% CFR China index published by Platts, while derivatives mainly have as a reference the index with the same name but published by Metal Bulletin instead.
2.?????? The quality/grade?of the commodity:
Platts publishes Iron Ore CFR China indices with 62% iron content and this is hedgeable with derivatives instruments but it also publishes prices for 58% grade and this one has no associated tradable instruments.
3.?????? Its delivery location and method:
For example, Platts publishes Gasoil 0.1% indices with delivery FOB Barges Rotterdam or CIF Cargoes NW Europe (typically delivered between Hamburg and northern Spain) and both indices are tradable.
We encounter similar issues with retail inflation: we have seen indexation clauses referring to the Harmonized Index of Consumer Prices in the European Union, as published by Eurostat, but derivatives are most liquid on the Eurozone index excluding tobacco products.
As much as possible, indexation clauses should refer to hedgeable indices. This at least makes hedging a real possibility: the company can work on sizing the commodity exposure and approach counterparties to gauge their appetite for hedging transactions. Whether this risk is ultimately covered or not becomes the company’s choice. Regardless of any hedging considerations, these indices are also generally very liquid and therefore mirror more objective market prices.
Conversely, if the company wants to hedge but tradable derivatives are based on a proxy index that is not the one referenced in the contract, then trading such derivatives will create a basis risk: the commodity risk is mitigated only if both indices move in the same way. If they don’t, a net loss (or profit) will materialize depending on the difference in movements between these 2 indices.
?
The Price is Right
Quantifying this basis risk will allow the company to decide if it is bearable, or not. And if not, it will be necessary to open negotiations with:
-?????????Either the supplier on the possibility to modify the reference of the contractual indexation
-?????????Or the potential hedging counterparties to check whether they would accept to warehouse the risk and trade a derivative referencing the “non tradable” index.
In any case, the supplier or the hedging counterparty will likely adjust their pricing for this basis risk.
While negotiating the indexation clauses (or hedging on an illiquid index), the company will thus need to make its own assessment of the economic impact of different indices:
What is the fair price to replace the Iron Ore CFR China 58% by the 62%?index??
If there are no market prices, the basis risk will need to be analysed on the given time horizon. For example: over the next three years (the duration of the contract indexation), how much on average can the Iron Ore CFR China 58% index deviate from the 62%?index? What are the typical deviations from this average?
?
A proper quantification of the basis risk will also allow:
-?????????if negotiations to align the indices fail, to anticipate the contingency amounts to be provisioned for the basis risk, and their potential cost.
-?????????to compare the offers provided by several suppliers if they refer to different indices or if some are based on fixed prices.
?
ESTER is there to help you manage the commodity risk embedded in these tricky indexation clauses:
See the previous episode: https://www.dhirubhai.net/pulse/commodities-risk-management-episode-1-esterfinance-35mne/?trackingId=eKAWxPVwIDwDD3FgXS0Asw%3D%3D
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领英推荐
French version
Du risque explicite créé par les clauses d'indexation
La patate chaude
L’histoire est connue?: d’abord la perturbation des cha?nes d’approvisionnement par la crise Covid, puis l’invasion de l’Ukraine et ses conséquences sur les matières premières font flamber l’inflation au niveau mondial. Des pertes parfois retentissantes sont alors enregistrées par les fournisseurs qui ont fixé leurs prix en avance (par exemple, les constructeurs d’éoliennes en mer [1]).
Ces marchés évoluent en conséquence vers des contrats indexés?: le prix final fluctue avec certains indices de prix de matières premières.
Ces contrats transfèrent explicitement le risque du fournisseur à l’acheteur (du constructeur à l’opérateur du parc éolien dans notre exemple).
L’acheteur à son tour doit gérer ce risque induit par les clauses d’indexation. Une piste naturelle pour protéger sa rentabilité (au moins en partie) consiste à ajuster ses tarifs en conséquence :
-????????? implicitement s’il dispose d’un pouvoir de fixation des prix suffisant [2]?;
-????????? explicitement si ses tarifs sont eux-mêmes contractuellement indexés?: par exemple un projet photovolta?que en France dont le prix de vente d’électricité suit le coefficient K [3] – lequel inclut une composante acier, cuivre ou aluminium.
Mais dans la plupart des cas, le marché cible ou la formule d’indexation ne permet pas de transmettre intégralement les co?ts, de sorte qu’il peut être intéressant d’envisager un dérivé de couverture pour atténuer ce risque résiduel.
Les 7 différences
Les instruments de couverture permettent d’agir à la source du problème en neutralisant l’exposition induite par l’indexation. Pour y parvenir, quelques précautions sont toutefois nécessaires.
En effet, les contrats dérivés de matières premières référencent certains indices seulement. Pour que la couverture soit le plus efficace, la clause d’indexation doit donc référencer cet indice précisément.
Malheureusement, il n’est pas si facile de s’y retrouver dans la jungle des indices de matières premières, ni de savoir lesquels sont couvrables par des dérivés.
Afin d’identifier précisément un indice de prix de matière première, il faut s’assurer entre autres de :
1.?????? L’entité qui publie l’indice :
Nous avons vu certaines indexations au minerai de fer via l’indice Iron Ore 65% CFR China publié par Platts, alors que les dérivés utilisent principalement l’indice du même nom publié par Metal Bulletin?;
2.?????? La qualité de la matière première en question?:
Platts publie des indices Iron Ore CFR China pour des teneurs en fer de 62% (couvrable) ou 58% (pas de dérivé associé)?;
3.?????? Le lieu et la méthode de livraison?:
Platts publie des indices Gasoil 0.1% pour livraison FOB Barges Rotterdam ou CIF Cargoes NW Europe (typiquement livré entre Hambourg et le nord de l’Espagne), les deux pouvant être couverts.
Ces problèmes se retrouvent sur l’inflation?: nous avons vu des indexations porter sur l’indice harmonisé des prix à la consommation dans l’Union Européenne (publié par Eurostat), alors que les dérivés utilisent l’indice excluant le tabac et cantonné à la zone Euro.
Dans la mesure du possible, il s’agira donc de négocier les clauses d’indexation pour qu’elles référencent des indices couvrables. Cela permettra d’au moins songer à une couverture efficace des risques : l’entreprise peut dimensionner son exposition à la matière première et sonder l’appétit de contreparties éventuelles pour un dérivé de couverture. Elle pourra alors prendre la décision en toute connaissance de cause, de traiter ou non un dérivé. En-dehors de toute considération de couverture, les indices couvrables sont aussi généralement très liquides et reflètent donc des prix de marché plus objectifs.
A l’inverse, si l’entreprise désire couvrir son risque mais que les dérivés traitables référencent un indice proxy différent de celui de l’indexation, alors un risque de base appara?t?: le risque de matière première est neutralisé seulement si les deux indices varient de concert. Dans le cas contraire, des pertes ou des profits nets seront matérialisés, en fonction de la direction prise par chacun des deux indices.
Le juste prix
Quantifier ce risque de base permet de décider s’il est supportable pour l’entreprise, ou non. S’il ne l’est pas, il faut ouvrir des négociations :
-????????? soit avec le fournisseur pour tenter de modifier l’indice référencé par la clause d’indexation?;
-????????? soit avec les contreparties de couverture potentielles pour tenter de traiter un dérivé sur l’indice habituellement ??non couvrable??.
Dans chacun de ces deux cas, le fournisseur ou la contrepartie de couverture ajusteront probablement leur prix en fonction des différents indices. Au cours des négociations portant sur les clauses d’indexation (ou sur la couverture d’un indice illiquide), il s’agira pour l’entreprise de déterminer sa propre appréciation économique du risque de base :
quel est le juste prix pour abandonner l’indice Iron Ore CFR China 58% au profit de l’indice 62%??
En l’absence de prix de marché, il s’agit alors de quantifier ce fameux risque de base, pour un horizon temporel donné?: sur les 3 prochaines années d’exposition au risque, de combien en moyenne l’indice Iron Ore CFR China 58% est-il susceptible de dévier de l’indice 62%?? A quel point ces écarts peuvent-ils s’écarter de leur moyenne??
Estimer le risque de base permet également?:
-????????? si les négociations échouent, d’anticiper les montants à provisionner en cas de couverture par proxy, et leur co?t éventuel?;
-????????? de comparer les offres de différents fournisseurs si elles sont basées sur des indices différents, voire sur des prix fixes.
Les équipes d’ ESTER vous accompagnent dans l’analyse de vos indexations complexes et la gestion du risque de matières premières?qu’elles créent :
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